熊猫债（境外金融机构在华发行的债券）

发行背景

自2016年加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子以来，人民币的国际使用频率不断上升。菲律宾国库署署长罗萨莉娅·德莱昂表示，从菲方此前的调研结果和反馈来看，市场对菲此次发行的熊猫债很感兴趣，因此菲方看好债券销售前景。^[1]

发展历程

2018年3月19日，菲律宾中央银行发表声明说，该国将于2018年3月20日起在中国债券市场发行熊猫债。^[1]

2019年4月11日，财政部发布通知，明确境外会计师事务所为熊猫债提供审计服务前的报备手续和报备材料，通过完善制度助推熊猫债相关审计业务顺利进行^[2]。

2020年6月12日，中国银行消息，该行作为牵头主承销商和簿记管理人，成功协助亚洲基础设施投资银行在中国银行间债券市场发行30亿元人民币“熊猫债”。^[3]

2021年6月10日，宝马集团在中国银行间市场以公开发行债券方式募集人民币35亿元，成为首家在中国市场公开发债的欧洲企业。此次，宝马集团首次尝试公开发行熊猫债，包括中期票据和短期融资券两个品种。^[4]

2021年7月23日，中国银行广东省分行助力澳门国际银行股份有限公司通过“债券通”成功在中国银行间债券市场发行15亿元人民币熊猫债（境外机构在中国境内发行的人民币计价债券）。^[5]

2021年12月14日，匈牙利在中国成功发行10亿元熊猫债，发行期限3年。^[6]

销售信息

菲律宾中央银行在中国发行的首支熊猫债价值14.6亿元人民币，期限为三年。

中国银行是本次菲律宾发行熊猫债的主承销商。据中国银行马尼拉分行介绍，具体利率将根据债券的竞标情况而定。^[1]

市场特点

（一）发行人的类型

目前，熊猫债已成为我国实施对外开放战略和“一带一路”倡议过程中重要的金融创新。经过多年的快速发展，熊猫债的发行人已从最初的大型国际开发机构拓展到外国政府类机构、金融机构及非金融企业。

截至2018年末，共有7个国家发行了8期外国政府类熊猫债，涵盖东亚、南亚、中东、北美、东欧等多个地区，进一步体现出我国“一带一路”倡议的影响力。除加拿大国民银行外，金融机构发行人主要集中在中国香港、新加坡、日本等地区。

在熊猫债的各类发行人中，非金融企业的发行量最大。2018年末，非金融企业的发行量达1391亿元，占比为74.7%，远超其他类型的发行主体。在非金融企业发行人中，具有中资背景的发行人占大多数，其发行量占比为65.8%；其他发行人为4家总部位于欧洲的跨国企业。2019年初，宝马集团发行了30亿元定向债务融资工具，成为第5家总部位于欧洲的跨国企业发行人。^[7]

（二）产品结构

在银行间债券市场，根据债券存续时间和发行方式，可将非金融企业发行的熊猫债分为超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）和定向债务融资工具（PPN）。

从银行间债券市场熊猫债的发行量来看，中期票据的发行量占比最大，而短期产品的发行量极少（见图3）。这主要与以下几方面因素有关：一是境内外债券市场的产品分类存在差异，境外债券市场将短期产品归属为货币市场融资，其发行方式和机制与2年期以上的中长期债券存在较大区别；二是对于境外发行人来说，在中国境内发行债券需要进行大量准备工作，同时募集资金使用流程相对繁琐，因而短期债券往往并非满足其短期资金需求的首选。

此外，与境内企业发行的债务融资工具相比，熊猫债中的定向债务融资工具发行量较大。这主要是因为发行境内公募债务融资工具时所需披露的信息多于境外，而发行人通常希望在全球发债时对外披露的信息能够保持一致，且在披露语言上可与投资者协商。选择非公开定向发行有利于减少发行人的准备工作量，并尽量减少不必要的信息披露。上述5家总部位于欧洲的非金融企业熊猫债发行人均采用非公开定向方式发行债券。^[7]

（三）发行人所属行业

银行间债券市场非金融企业熊猫债发行人所属行业主要可分为三类。具体如下：

1.制造业类

制造业类发行人以德国戴姆勒股份有限公司（以下简称“戴姆勒”）和宝马集团等汽车制造企业为主。这些大型车企已在我国境内市场深耕多年，存在大量人民币需求。同时，这些企业发债经验丰富，特别是在发行外国债券方面。这些企业为汽车制造类企业发行熊猫债起到了重要示范作用。

2.交通、能源及公用事业类

交通、能源及公用事业类发行人是债务融资工具市场的重要发行主体。根据证监会行业分类，2018年交通、能源及公用事业类企业发行量占比高达23%。在该行业中，红筹企业和外资企业均有较强的发债动机。

3.房地产类

2017—2018年，房地产企业发行熊猫债较为集中，其发行量占全部房地产行业熊猫债发行量的78.9%；发债企业全部为红筹企业或港资房地产企业。从2018年下半年起，由于房地产市场景气度下降，房地产企业熊猫债的发行量大幅减少。^[7]

（四）戴姆勒案例分析

戴姆勒是最早发行熊猫债的非金融企业。在非中资背景的非金融企业发行人中，戴姆勒的熊猫债发行量占比高达84%。2014年3月，在熊猫债尚未普及时，戴姆勒发行了市场首单非金融企业熊猫债，发行规模为5亿元，票面利率为5.2%。这只债券的成功发行，不仅是我国债券市场扩大开放的有益尝试，也宣告熊猫债快速发展时代的到来。

如果仅考虑债券发行前所耗费的时间和精力，戴姆勒的发行成本可能高于在其他国际市场发行债券或从我国境内申请贷款的融资成本，但这一模式的开启为此后戴姆勒的债券发行创造了很大便利。在理顺发债流程、熟悉境内债券市场、与境内各中介机构和投资者建立良好关系后，戴姆勒开始扩大债券发行规模，从2014年的20亿元开始逐年攀升。2018年，戴姆勒共发行7期债券，规模总计160亿元。^[7]

监管新规

2018年9月，人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》1（以下简称《办法》），对外国政府类机构、国际开发机构、金融机构法人和非金融企业法人等熊猫债的发行和管理主体，在债券发行、登记、托管、结算以及信息披露等方面的业务进行规范。此后，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在《办法》的基础上推出《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》2，明确了境外非金融企业注册发行流程、注册文件要求、募集资金使用、信息披露等事项。

与熊猫债发行方面的原有规定相比，《办法》放宽了会计准则披露要求，即允许发行人在一定条件下使用与我国企业会计准则不等效会计准则编制所需披露的财务报表。如果公开发行债券，需披露会计准则与我国企业会计准则的重要差异及按照我国企业会计准则调节的差异调节信息，说明会计准则差异对境外机构财务报表所有重要项目的财务影响金额；如果定向发行债券，仍需由境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则，并在书面定向认购约定中充分提示风险。此前，熊猫债发行人的注册地主要分布在中国香港和欧洲地区，这与上述会计准则的规定存在一定联系。笔者认为，《办法》允许使用非我国等效会计准则的企业发行熊猫债，一方面，能引起除中国香港、欧洲以外地区发行人的关注；另一方面，对于此前受会计准则影响而仅能采用私募发行的发行人来说，可增强其发行公募债券的动机，降低其融资成本。

要分析监管政策放松对于熊猫债发展的意义，可在一定程度上参考日本武士债券的发展过程。日本债券市场的发展背景与我国较为相似。日本金融市场的融资方式以间接融资为主，债券市场起初也相对封闭。武士债券诞生于20世纪70年代。从80年代中期开始，日本对其债券市场进行改革，逐步放开武士债券发行限制条款，自此武士债券发行量增长迅速。特别是1996年日本监管部门取消了对发行人最低财务要求的规定，当年武士债券发行量跃升至近4万亿日元，并在后续20多年内维持在2万亿日元左右的规模。尽管我国相关管理部门此次并未大幅调整熊猫债的发行管理规定，但可以预期的是，随着我国债券市场继续扩大开放，监管政策可能进一步放宽，熊猫债市场存在巨大发展潜力。^[7]